ארכון הבוגרים ביה"ס למנהל עסקים

לוח אירועים שנתי

א
ב
ג
ד
ה
ו
ש
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
 
ספטמבר 2019
 

פרופ' משה (שיקי) לוי - קל לנצח את השוק

החודש בחרנו לספר לכם על מחקרו של פרופ' משה (שיקי) לוי, מתחום המימון בבית הספר למנהל עסקים. המחקר עתיד להתפרסם בקרוב ואתם זוכים לקבל אליו הצצה ראשונה. המאמר בוחן את התפיסה הרווחת, אותה למדנו כולנו בשיעורים הבסיסיים במימון, לפיה קשה "לנצח" תיק השקעות שהוא ייצוג נאמן של השוק, מה שאנשי המקצוע מכנים "תיק השוק" (כדוגמת מדד ת"א 100 בישראל, או מדד ה S&P500 בארה"ב). ואכן ניהול השקעות פאסיבי, בו מנהלי ההשקעות משקיעים בפורטפוליו שהוא מיצג נאמן של השוק יותר מהכפיל את עצמו בעשור האחרון. בעוד שהוצעו אסטרטגיות שונות לניהול השקעות שעדיפות על אסטרטגיית הניהול הפאסיבי, תיק השוק עדיין נחשב לסמן (בנצ'מרק) שאותו רוצים "לנצח".

מוכנים לצלול חזרה לשיעורים במימון? אז ככה. המאמר טוען שיש לבחון מחדש את התפיסה הרווחת. המחקר עורך השוואה עם מספר גדול של תיקי השקעות שנבנו באופן רנדומלי ונוהלו פאסיבית. התוצאה הייתה כי 70% מתיקי השקעות אלה הניבו מדד שארפ גבוה יותר משל השוק.

המחקר חושף עדויות המראות כי קל לנצח את תיק השוק ללא אסטרטגיית השקעה מתוחכמת, זאת בניגוד מוחלט לתפיסה המקובלת. הסיבה העיקרית לחוסר היעילות של תיק השוק היא העובדה שהוא מאוד מרוכז במספר קטן של המניות הכי גדולות, ולמעשה כך מפחית באופן משמעותי את יתרונות פיזור הסיכונים.

לתוצאות המחקר יש מספר השלכות. ראשית, אדם צריך לחשוב פעמיים לפני קבלת ההחלטה של השקעה בתיק השוק, שכן הראיות במחקר מראות כי יתכן ואפשר להרוויח יותר בבחירת אסטרטגיות אחרות. שנית, לתוצאות המחקר יש השלכות משמעותית על תוקף מודל ה-CAPM – אחד המודלים המרכזיים בתורת המימון. ממצאי המחקר סותרים את התוצאה העיקרית של המודל לפיה תיק השוק הוא אופטימלי. עם זאת, התוצאות לא בהכרח סותרות את קו ה-SML (זוכרים? זה הקשר בין התשואה הצפויה מנכס מסוכן לרמת הסיכון שלו). למעשה, תיק השוק יכול להיות מאוד לא יעיל מבחינת ממוצע-שונות, ובאותו הזמן קו ה-SML יחזיק בקירוב. לכן, למרות ההשלכות על ה-CAPM בנושא יעילות תיק השוק, יתכן והמודל עדיין תקף בקירוב בנושא עלות ההון והערכת הסיכון בפרוייקטים.

המשקלים בתיק השוק, כמו גם בתיק ההשקעות האופטימלי, נקבעים מתפעול הפירמות הגדולות. למשל, לאפל יש נתח שוק גדול בעיקר בגלל הרווחים השנתיים שלה של מיליארדי דולרים. חלוקת הערך בין החברות הגדולות, שנמדד על ידי מכירות, רווחים, או רווח בספרים, מאוד מוטה - יש מספר חברות שיוצרות חלק כולל ניכר מהערך הטוטאלי של חברה. כתוצאה מכך, נוצרים משקלים לא שווים כשמשקיעים בתיק השוק. המשקלים במודל ה-CAPM הנמצאים בשווי משקל אופטימלי גם כן קשורים לחברות הגדולות הללו. לכן, המשקלים בתיק ההשקעות האופטימלי לא יכולים להיות שונים כל כך מהמשקלים בתיק השוק. עם זאת, שינוי קטן במשקלי התיק יכולים להשפיע בגדול על התשואה הצפויה ועל הביצועים של התיק. למשל, נניח שיש לחברה שווי צפוי בסוף תקופה של 100$, ומחיר שיווי המשקל לפי הCAPM – הוא 90$, כלומר לפי המודל התשואה הצפויה היא 11.1%. כעת, נניח כי השוק סוטה משווי המשקל של ה-CAPM וששווי החברה בשוק הוא רק 80$. עם ערך השוק הנמוך המנייה צפויה להניב 25% תשואה, יותר מפעמיים התשואה הצפויה קודם לכן. עם כך, שינויים קטנים בשווי השוק יכולים להוביל לשינויים ענקיים בתשואה הצפויה, ולאחר מכן, לשינויים גדולים במשקלי ההשקעה וביצועי הפורטפוליו האופטימלי. בדוגמא של חוסר שווי המשקל, משקל ההשקעה בתיק האופטימלי במניה הזאת יתכן ויהיה הרבה יותר גבוה מהמשקל האמיתי בשוק ומשווי המשקל התיאורטי לפי מודל ה-CAPM. יתכן והביצועים של התיק האופטימלי יהיו טובים הרבה יותר מתיק השוק במצב של חוסר שיווי המשקל הזה.

התוצאות במחקר מרמזות שתיקי השקעה שמשוקללים באופן שיוויוני יותר מאשר תיקי השקעות המוטים כלפי החברות הגדולות, משיגים ביצועים טובים יותר. גידול מתון יחסית בשווי השוק של מניות קטנות, וירידה קטנה בשווי השוק של המניות הגדולות יכולות להספיק כדי להביא את השוק לשווי משקל לפי מודל ה-CAPM. אלה בדיוק השינויים שיתרחשו אם משקיעים יעבירו את תיקי ההשקעות שלהם לכיוון השקעות במשקלים שווים. אם זה יקרה, השוק יתקרב לחזית היעילות. עד שזה יקרה, תיק השוק ימשיך בביצועים נחותים, ולמשקיעים יש הרבה מה להרוויח בנטישת האינדקס השוק ואימוץ תיקי השקעות שמחולקים באופן שווה ומאוזנים בין המניות.

הון עצום מושקע בתיק השוק, פורטפוליו שמצטייר כאן באופן ברור כלא יעיל. המשמעות היא איבוד גדול של הון. האובדן הזה נובע בעיקר מהאמונה השגויה של המון משקיעים ומנהלי השקעות שקשה לנצח את תיק השוק. עם זאת, זה לא באמת כל הסיפור. אפילו אם מנהלת השקעות חושבת שהיא יכולה לנצח את תיק השוק, היא יודעת שהיא תהיה מוערכת ביחס לתיק השוק. לכן, סטיות מהשוק מסוכנות מפרספקטיבת הקריירה של מנהלת ההשקעות. המטרה של המאמר היא לשנות את המצב הזה, לאתגר את התפיסה כי השוק מהווה את הסמן הרלוונטי שאותו צריך לנצח. 

הוסף תגובה