ארכון הבוגרים ביה"ס למנהל עסקים

לוח אירועים שנתי

א
ב
ג
ד
ה
ו
ש
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
 
נובמבר 2017
 

תמריצים ותחרות בקרנות פנסיה: ממצאים מניסוי רגולטורי

פרופ' אסף חמדני, פרופ' ישי יפה, ד"ר יבגני מוגרמן ופרופ' יוג'ין קנדל

 

לקרנות פנסיה פרטיות תפקיד הולך וגדל ברחבי העולם. בסוף 2013 קרנות פנסיה במדינות ה-OECD ניהלו נכסים בשווי כולל של כ-25 טריליון דולר, כשחלק גדול מהקרנות בידי גופים פרטיים ובמסלולים של פנסיה צוברת, שבהם החוסכים הם שנושאים בסיכוני ההשקעות. ביטחונם של פנסיונרים עתידיים ברחבי העולם, אם כך, תלוי באיכות ההשקעות שנקבעות על ידי מנהלי הקרנות, ובמידת ההתאמה בין התמריצים של מנהלים אלה לבין האינטרסים לטווח הארוך של המשקיעים-חוסכים.

במחקר זה אנו בודקים שני כלי מדיניות שבאמצעותם רגולטורים יכולים לוודא שיש התאמה בין האינטרסים של החוסכים ושל מנהלי קרנות הפנסיה: א) הגבלות על מבנה דמי הניהול; ב) הסביבה התחרותית שבה פועלות קרנות הפנסיה. אנו מנצלים ניסוי רגולטורי יחיד במינו שהתקיים בישראל ומאפשר לנו לבחון את השפעתם של דמי ניהול מבוססי ביצועים ושל תחרות על התשואות, הסיכונים והעלויות של אפיקי חסכון פנסיוני שונים.

כיצד צריך להיראות מבנה דמי הניהול בקרנות פנסיה פרטיות? בספרות המקצועית נפוצה הקביעה כי תמריצים, או תשלומים מבוססי ביצועים, הם השיטה המתאימה ביותר לתגמל סוכן (agent). עם זאת, רגולטורים ברחבי העולם נוטים לאסור את קיומם של הסדרים מסוג זה במסלולי חסכון לפנסיה ומוצרי השקעה קמעונאים כמו קרנות נאמנות מתוך חשש שהם יביאו ללקיחת סיכונים "עודפת". לכן, דמי הניהול בקרנות פנסיה (ובקרנות נאמנות) בכל העולם המפותח מוגדרים כאחוז קבוע מהנכסים המנוהלים. כשלעצמם, דמי ניהול על בסיס היקף הנכסים מנוהלים אינם מייצרים למנהלי הקרנות תמריצים מספקים, שכן הם אינם מושפעים באופן ישיר מהתשואות על ההשקעות או ממבנה העלויות. בסביבה שבה דמי הניהול מתבססים על היקף הנכסים המנוהלים, התחרות בין הקרנות השונות היא זו שאמורה להבטיח את עניינה של הקרן לדאוג לאינטרסים ארוכי-הטווח של החוסכים. הנחת היסוד מאחורי מנגנון זה היא, שקרנות עם תשואות טובות יותר תמשוכנה יותר משקיעים, דבר שיגדיל את היקף הנכסים המנוהלים ובהתאמה גם את דמי הניהול.

בישראל קיימת היסטוריה רגולטורית יוצאת דופן שמעניקה הזדמנות נדירה להעריך את השפעתם של תמריצים ותחרות על ביצועיהם של אפיקי חסכון לטווח ארוך. רפורמה שנמשכה כעשור יצרה הבדלים אקסוגניים בין כמה מסלולים של חיסכון לטווח ארוך, הן במבנה דמי הניהול והן ברמת התחרות. הבדלים אלה נקבעים כמעט רק על פי השנה שבה נפתח המסלול. יתר על כן, במקרים רבים אותן חברות ניהול מנהלות את כל סוגי החסכונות במקביל. סביבה ייחודית זו מאפשרת לנו לבחון כיצד מבנה דמי הניהול ורמת התחרות משפיעים על איכות הניהול ונטילת הסיכונים של מסלולי חיסכון לטווח הארוך.      

אנו משתמשים בנתונים חודשיים על הרכב תיק הנכסים והתשואות עבור 72 מסלולי חסכון פנסיוני (פוליסות ביטוח חיים וקופת גמל) ב-11 השנים בין ינואר 2005 ופברואר 2016. קיימים שלושה סוגי חסכון פנסיוני במדגם: א) ביטוחי חיים ישנים, "משתתפים ברווחים" שבהם דמי הניהול תלויים בביצועים (תשואות גולמיות), שאינם חשופים לתחרות (חוסכים כמעט מנועים מהחלפת הגוף המנהל ואין אפשרות לחוסכים חדשים להצטרף למסלול זה); ב) ביטוחי חיים חדשים עם דמי ניהול על בסיס היקף הנכסים המנוהלים ורמת תחרות נמוכה מאד (מסיבות המפורטות במאמר, יש עלויות מעבר לחוסכים באפיקים אלה ולכן התנודות מהם ואליהם מוגבלות); ג) קופות גמל עם דמי ניהול על בסיס נכסים מנוהלים הפועלות בסביבה תחרותית מאוד. התקופה הנבדקת כוללת את המשבר הכלכלי של 2008, שפגע קשות בקרנות שנטלו סיכונים גבוהים יותר. (קרנות הפנסיה המסובסדות באמצעות "אג"ח מיועדות" אינן נכללות בניתוח).

עיקרי ממצאינו הינם כדלהלן: ראשית, לאפיקי חסכון פנסיוני עם תמריצים, כלומר עם דמי ניהול התלויים בביצועים כפי שקיימים בפוליסות ביטוחי החיים המשתתפות ברווחים, תשואות גבוהות יותר בממוצע מאשר לאפיקי חסכון עם דמי ניהול על בסיס היקף הנכסים המנוהלים. התשובה לשאלה אם קרנות עם תמריצים נטלו סיכונים גבוהים יותר מקרנות אחרות תלויה במדדים שנבדקו. שנית, ונקודה זו אולי אף יותר משמעותית מהראשונה, קרנות עם תמריצים משיגות תשואות מותאמות סיכון, על פי מדד α (שחושב במספר דרכים שונות) שהינן גבוהות יותר באופן עקבי מקרנות אחרות. חלק מן ההבדלים בביצועים נובעים מהשקעה בנכסים לא סחירים, וחלק מהבדלים בתיק ההשקעות הסחיר. שלישית, כאשר משווים בין קרנות עם דמי ניהול על בסיס נכסים מנוהלים, הפועלות בסביבה עם תחרות עזה (קופות גמל), לקרנות דומות בסביבה של תחרות מועטה (ביטוחי חיים חדשים), מגלים כי ביצועיהן של קרנות הפועלות בתחרות עזה נוטים להיות נמוכים מביצועיהן של קרנות שמולן תחרות מועטה. עם זאת, נראה כי קיים קשר בין תחרות לבין דמי ניהול נמוכים יותר.

לממצאים מספר השלכות עבור הרגולציה בענף החיסכון הפנסיוני. ראשית, נראה שתחרות ותמריצים אינם תחליפים מושלמים בענף זה. ביצועיו של תיק חסכון שהופקד בידי קרן עם דמי ניהול התלויים בביצועים יהיו שונים (קרי: טובים יותר) מאלו של תיק שמנוהל במסגרת של קרן עם דמי ניהול על בסיס היקף הנכסים המנוהלים. מאידך, ביצועיו של תיק שמנוהל על ידי קרן עם דמי ניהול על בסיס נכסים מנוהלים הפועלת בסביבה תחרותית לא יהיו טובים מביצועיו של תיק המנוהל על ידי קרן שאיננה נתונה ללחצים תחרותיים.

שנית, הממצאים מטילים ספק ביעילותו של האיסור על דמי ניהול התלויים בביצועים בקרנות פנסיה. אנו מראים כי איסור זה עלול לפגוע באיכות ניהול הקרנות. אמנם, בהתאם לרציונל מאחורי האיסור על דמי ניהול התלויים בביצועים, קרנות עם דמי ניהול כאלה עלולות להיתפש כמסוכנות יותר מקרנות אחרות על פי מדדים מסוימים (למרות שעל פי רוב המדדים זה אינו המצב), אך בפועל נראה כי תמריצים משפרים את איכות ניהול הקרנות, כך שחוסכים שמשקיעים בקרנות מסוג זה נהנים באופן עקבי מתשואות מותאמות סיכון שהינן גבוהות יותר משל קרנות עם דמי ניהול על בסיס היקף הנכסים. במלים אחרות, ייתכן כי הנטייה הטבעית של רגולטורים לנסות ולמנוע משבר פנסיוני בטווח הקצר (באמצעות הגבלות על השימוש בתמריצים, שדרכן מגבילים למעשה את נטילת הסיכונים) עלולה לטמון בחובה עלויות משמעותיות עבור הפנסיונרים בטווח הארוך.

לסיכום, הניתוח שלנו תומך בצורך בחשיבה מחדש על הרגולציה של מבנה דמי הניהול והתחרות של קרנות הפנסיה. לרשותם של הרגולטורים מגוון אמצעים שמסוגלים להגביל נטילת סיכונים מיותרת בלי לוותר על השימוש בתמריצים כמו, לדוגמה, הגבלות כמותיות על השקעות בסוגי נכסים וחובות אמונים. שימוש באמצעים רגולטוריים כאלה יוכל לעודד את מנהלי הקרנות "להתאמץ" או לייצר תשואות מותאמות סיכון טובות יותר,  ועם זאת להגביל נטילת סיכונים מיותרת.

קישור לכתבה המקורית.

תגובות

יתכן שעורכי המחקר היו צודקים בתנאיי מעבדה אבל זו לא המציאות. אין קשר בין שיעור דמי הניהול ו/או התמריצים לאופן ניהול ההשקעות והביצועים. את מדיניות ההשקעות קובע הדירקטוריון יחד עם וועדת ההשקעות ומנהל ההשקעות מבצע תחת מדיניות זו. מסלול עתיר סיכון נקבע ככזה מראש, בתקנון הקרן וכך גם מסלול עם סיכון מופחת. הציבור לא נוהר לקרן בעלת הביצועים הטובים ביותר אלא מוכוון על ידי הסוכן (שמקבל תמריצים) ו/או היועץ הבנקאי לאותן קרנות שאתם הסוכן/יועץ מעדיף לעבוד משיקולים אישיים. רצוי שהרגולטור יפחית את המעורבות שלו (גם ככה היא יותר מדי) - התחרות כבר עושה את שלה. ולסיום, כדאי שהחוקרים הבאים יקבלו הנחיה וסיוע ממנהלי קרנות ולא מתאורטיקנים.

הוסף תגובה